招商证券谢亚轩:年内CPI同比突破“3%”概率较低

摘要

在制造业等部门减税传导效率相对较高的假设之下,后续CPI同比走势在边际上将受到一定压制,我们维持此前对于年内CPI同比突破“3%”概率较低的判断。

  一、增值税调整对PPI造成的结构性扰动

  增值税是我国第一大税种,今年4月开始,制造业等行业的增值税税率被进一步下调3个百分点至13%,交通运输业、建筑业等行业适用的增值税税率被调降1个百分点至9%,相较于去年实施的税率调整,本次改革的调降幅度更大,与此相对应的,整体企业盈利将得到进一步增厚。相对于企业盈利,本次增值税调整对于通胀走势(特别是PPI同比走势)的影响仍存有一定争议。

  根据IMF的定义,由于PPI衡量的是工业企业产品不含税出厂价格,若本次增值税调整并未实现完全传导,即若部分行业选择不调整含税出厂价,那么在增值税下调的情况下不含税价将被动抬升,这将导致年内PPI同比的走势受到这一因素的扰动,这是判断年内通胀(特别是PPI)走势所需要考虑的一个新的结构性因素。

  而从增值税调整之后今年4月的PPI走势来看,除了最终公布的数据明显超出此前市场一致预期之外,部分行业的价格走势也确实出现了明显“异常”。以烟草制品业为例,其4月环比增速达到2.2%创下有记录以来的最高水平(根据完全不传导进行估算,相应的环比增速大致为2.6%,反算出该项的传导效率大致为15%),而历史次高水平出现于2018年5月份,彼时也刚好是上一轮增值税下调1个百分点的时间,这在一定程度上印证了部分行业不会完全传导增值税调整的影响。

  而从相关学术文献的研究成果来看,欧洲地区由于此前发生过多次增值税调整而受到较多关注,参考IMF的工作论文Benedek et al(2015)对于增值税传导效率的估算结果,整体的传导效率仅为40%,其中有28%的传导将体现在增值税调整的当期以及往后一年,而增值税调整之前的预期效应仅为12%,若进一步将增值税调整区分为基准税率调整与优惠税率调整两种情况,则相应的调整税率当期与往后一年的累计传导效率分别为68%、43%;而根据Benzarti et al(2018)对于不同增值税调整方向的研究成果来看,增值税调升的影响将显著强于增值税调降的影响,两者的传导效率分别仅为34%与7%,明显低于此前的文献估算。

  由于相关的研究未能得到完全一致的结果,我们依照不同的增值税调整传导效率进行静态情形估算,得到如下的估算表格:

  同样以实际情况为例,在增值税调整之后,发改委宣布自4月1日期国内成品油价格因税率调整相应下调,这在我们的分析框架中属于传导效率达到100%的最高一档;而再次以此前提及的烟草制品业为例,相应的传导效率仅为15%。考虑到本次增值税下调3个百分点的行业在PPI中的权重约占75%,若简单假设最终本次增值税调整的传导效率大致为70%,其它行业假设传导效率接近100%,静态估算年内PPI同比水平可能将被动抬升约0.5个百分点,这将形成明显的市场预期差。

  与此同时,由于CPI统计的是含税价格,在制造业等部门减税传导效率相对较高的假设之下,后续CPI同比走势在边际上将受到一定压制,我们维持此前对于年内CPI同比突破“3%”概率较低的判断。

  二、2019年下半年通胀水平展望

  (1)年内CPI同比冲高压力仍可控